2019年上市公司股權轉讓案例匯總

　　2019年全年，涉及控股股東股權有償轉讓的交易共363起，涉及上市公司控制權變更的有171起。上市公司股權所承載的表決權是決定上市公司發展的重要權利，控股股東手中表決權的多寡代表著其在上市公司中話語權的強弱。通過對全年控股股東股權轉讓情況的梳理，我們提煉出了2019年度股權轉讓的若干關鍵詞，可以概括為：三大主題、四大現象、兩大工具。

　　一、公司轉讓三大主題

　　1、解決流動性風險

　　在國內經濟增速放緩的大環境下，企業面臨融資環境緊張和債務集中到期雙重壓力。由于過去戰略擴張過快，導致公司債務結構不合理，短期債務集中到期，使得抗風險能力較弱。眾多企業在流動性上都出現了一定困難，上市公司也沒有例外。上市公司的流動性問題通常伴隨著大額股權質押、資金占用、違規擔保等現象。在2019年度已完成的涉及控股股東股權轉讓的交易中，共有141家上市公司的控股股東在交易前累計質押股份比例超過其持有股份的50%，而在交易完成后，共有76家上市公司的控股股東累計質押股份比例有所減少。上述141家上市公司中，控股股東股權交易前累計質押股份比例平均值為82.35%，在交易后該比例降至68.24%。

　　為解決上市公司流動性風險，“紓困”成為許多上市公司的一根救命稻草。根據公告統計，2019年共有238家A股公司涉及到紓困情況，紓困資金在解決上市公司流動性風險上仍發揮著重要作用。如北京國資委對東方園林(002310)的紓困，使其成為北京國資委下直屬的第一家上市公司;新疆資管將資金注入麥趣爾(002719)，成為了新疆紓困基金落地的首單項目等。

　　2、深化國企改革

　　2019年被認為是國企改革的關鍵一年。2015年中共中央、國務院頒布了《關于深化國有企業改革的指導意見》，2019年11月8日國資委發布《中央企業混合所有制改革操作指引》，為本輪國企改革提供具體的操作指引，并確定了產權轉讓、增資擴股、首發上市(IPO)、上市公司資產重組等主要改革方式。從“十項改革”到“雙百行動”，國有企業通過對競爭性業務的放開、對公司治理水平的完善、對其他形式資本的引入等手段，實現國資監管部門由過去的“管人管事管資產”向“管資本”轉型，提高社會資本的配置效率，激發國有企業活力。

　　已上市的國有企業相較于非上市國有企業，市場性更強，在公司架構以及公司治理方面更加符合本次國企改革需要實現的目標。上市國有企業可以借助股票市場以更多元的形式引入新資本，放大國有資本的經濟效益。2019年最受關注的國企改革當屬格力電器(000651)引入珠海明駿。本次交易打破了市場對于國資控股的固有印象，論證了在競爭充分的領域國資參股的可行性。

　　3、引入戰略投資者

　　解決流動性風險常伴隨著戰略投資者的引入，但2019年度引入戰略投資者也更為明顯地表現出產業協同的戰略意義。多元化的股權結構促使上市公司有效提升公司治理水平，優秀戰略投資者的引入能夠給上市公司帶來的不僅有資本，還有未來企業發展的新方向。

　　多家上市公司與戰略投資者簽署股權轉讓協議的同時簽署戰略合作框架協議，約定未來在產業合作方面的協同發展。2019年，包括BATJ在內的多家互聯網巨頭參股上市公司，使得“互聯網+”的概念在資本市場領域引起廣泛關注?；ヂ摼W巨頭的參股給廣大投資者帶來由傳統產業發生數字化革新而引發的巨大的想象空間。如紅星美凱龍(601828)引入阿里巴巴，給傳統的家具銷售業務注入了“新零售”的基因;騰訊入股大華股份(002236)，助力其文旅行業數字化升級和融合發展等。

　　國資背景的戰略投資者在2019年表現依舊引人注目。在本年度涉及控股股東股權轉讓的363起交易中共有65起交易在相關公告中明確說明其目的為引入戰略投資者;其中已完成的41起交易中，共有24家上市公司引入了“國家隊”。此外，國資背景的戰略投資者跨區域收購上市公司的數量增多。例如廣州開發區管委會入駐山西跨境通(002640)、上饒數金投收購北京公司京天利(300399)等。

　　二、公司轉讓四大現象

　　1、買殼上市數量增多

　　2016年版《上市公司重大資產重組管理辦法》被稱之為“史上最嚴借殼新規”，所購買資產的凈利潤超過上市公司上一年度凈利潤的100%即構成借殼上市，且禁止配套募資的規定，讓很多盈利能力差的上市公司無法通過資產重組的方式轉讓控制權。此類上市公司往往市值較低，為了實現控制權變更，收購方與原控股股東通過先簽署股權轉讓協議，之后再逐步轉入資產的方式實現自有資產的上市目的。

　　2019年版《上市公司重大資產重組管理辦法》取消了借殼上市的凈利潤指標，并允許配套募集，同時將“累計首次原則”縮短為36個月。借殼上市的松綁會進一步激活資產證券化方式的多樣性。

　　2、股權轉讓溢價下降

　　總的來說，2019年股權轉讓市場的交易溢價水平有所下降。從已完成的有償協議轉讓交易溢價水平來看，2019年的平均值為1.29%，相較2018年的7.36%和2017年的8.83%，股權轉讓溢價率顯著下降。從相對價格分布情況來看，2019年折價成交的案例有明顯的增加，占有償協議轉讓成交數量的66.25%，相較2018年的56.38%和2017年的56.10%提升幅度較大。

　　2017-2019有償協議轉讓交易溢價分布

　　控股股東股權轉讓溢價主要是控制權的溢價。根據對涉及控制權變更的協議轉讓溢價情況分析可知，控制權溢價同樣出現了下降趨勢。2019年控制權協議轉讓成交的平均溢價水平為13.18%，相較2018的30.92%以及2017年的18.38%下降幅度明顯。其中折價交易轉讓權的交易在2019年占比為40.38%，相較2018年的34.21%和2017年的31.82%有較大提升。

　　2017-2019控制權轉讓交易溢價分布

　　造成轉讓溢價普遍下跌的主要原因有三：一是國內整體經濟增速放緩，企業的業績也會遭到沖擊，甚至出現經營困難，轉讓方議價能力下降;二是注冊制的實施導致上市公司整體估值下降，殼資源價值下降，有實力和發展潛力的資產方更愿意選擇IPO、注冊制進行資產證券化;三是監管部門對“關鍵少數”的監管趨嚴，特別關注定價合理性、轉讓原因以及對上市公司及中小股東的影響等，也在一定程度上抑制了大額溢價交易的出現。

　　3、司法拍賣數量增多

　　2019年，由于司法拍賣導致控股股東股權轉讓的情況明顯增多。2017年和2018年發生的股權拍賣分別為4起和6起，而2019年度發生44起，涉及34家上市公司。相較過去控股股東股權拍賣集中在被實施風險警示的上市公司，2019年司法拍賣也成為了沒有“戴星戴帽”的上市公司控股股東處置股權的方式之一。

　　2019年拍賣現象頻發的原因與近兩年緊縮的金融政策分不開，主要體現為質押平倉，此外還有因為他人擔保而被執行等情況。對于無意于上市公司股權甚至控制權的券商等債權人來說，股票變現是其主要目標;對于收購方而言，被司法拍賣的股票價值往往較市值更低，其可以付出較低的成本獲得部分上市公司股權。

　　4、上市公司間的收購數量增多

　　本年度共出現了10起A股上市公司收購A股上市公司的案例，并曾有一天兩例的記錄，“A收A”逐漸成為新風向。究其原因，其一，上市公司估值下降，使得其產業價值凸顯，加之其股權具有流動性，收購行為更具有成長價值和想象空間;其二，上市公司本身治理規范，其內控制度、財務報表、經營情況等相較非上市公司透明度更高，能夠有效降低收購方未來的整合成本和經營風險。此外，上市公司間的收購大多都有強烈的產業合并色彩，如云內動力(000903)收購藍海華騰(300484)、德展健康(000813)收購金城醫藥(300233)、上海電氣(601727)收購贏合科技(300457)等。上市公司通過收購同行業公司以達到其拓展市場、優化產能、改善公司結構、增強公司競爭力等目標，同時也符合市場競爭過程中產業集中的發展邏輯。

　　三、公司轉讓兩大工具

　　1、“遠期交割”機制

　　由于協議轉讓有交易價格下限的限制，如何平衡交易雙方的利益是交易能否最終落地的關鍵要素。在涉及高股權比例、高交易金額的股權轉讓交易中，收購方往往有分期支付且相對固定收購價格的訴求，主要原因包括收購方的流動性壓力、收購方對標的公司未來盈利能力的不確定，以及原股東轉讓股份時存在限售條件尚不能一次性完成轉讓等。

　　“遠期交割”機制則能夠起到調節時間和價格的作用。從時間的角度講，交易雙方可以根據交易進程設置付款里程碑進行分階段付款。這里所說的分階段付款不包括一次交易按照簽協議前后及過戶前后的分期付款，而是每一次交割都是獨立完整的單筆交易。從價格角度講，交易雙方可以通過固定轉讓基準日價格浮動比例的形式約定交易價格，同時達到鎖定預期交易的目的。這樣約定使得未來上市公司市值與其未來可獲得的交易對價息息相關，可以充分調動原股東繼續勤勉經營的積極性。若收購方擬鎖定具體價格，則需要其對上市公司未來股價走勢做充分的預判，每個交易時點的交易價格均需滿足規則中對于協議轉讓價格下限的要求。

　　2、委托/放棄表決權

　　委托/放棄表決權是2019年度股權轉讓市場中最受關注的轉讓方式，市場對其合理性、合規性以及有效性進行了多輪討論。從市場的角度講，之所以出現委托表決權，主要是由于原股東受客觀原因限制不能轉讓控制權，包括股票處于限售期、董監高轉讓比例限制，或者處于質押、凍結狀態等。對于收購方而言，通過接受表決權委托的方式可以大大降低其收購成本。根據市場公開信息，表決權委托大多沒有對價，也正是因此其合理性也備受關注。

　　根據滬深交易所《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引(征求意見稿)》，表決權委托將使得委托雙方形成一致行動關系，為規避要約收購紅線，放棄表決權成為交易雙方的首選。結合后續的監管案例可知，明顯規避要約收購的表決權放棄條款并不被監管所認可(詳見信公咨詢往期文章《上市公司收購合規指引系列——表決權委托》)。

　　此外，通過分步驟的表決權恢復條款設置，使得表決權的恢復與放棄成為保障新股東控制權的手段。在新股東后續籌集資金逐步增持的過程中，原股東表決權相應恢復，形成此消彼長的局面。這種精細的交易設計有效地保護了交易雙方的權益以達成共贏。

　　結語

　　2019年12月28日，全國人大常委會通過了新修訂的《證券法》，其中審議的重點聚焦在注冊制全面推廣、違法成本加大、信息披露規范及投資者保護改革幾個方面。本次《證券法》將以向市場注入誠信公平的基因、提升上市公司質量、重塑市場對投資者的感恩之心及對法治的敬畏之心等方式來優化證券市場的生態。

　　在這些關鍵詞中，我們發現了證券市場的參與者目前所面臨的挑戰，但同時我們也看到資本市場朝著更成熟、完善的方向不斷邁進，所有市場參與者可以通過合規運用多種手段享受資本市場帶來的經濟效益。市場參與者與市場監管者共同推動資本市場朝透明化、公正化、規范化進一步發展。隨著各項更為完善的規則落地，希望2020年的資本市場充滿活力。

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